注册制下的IPO盛宴，已经被冠以“中国资本市场改革最后一次红利”。抓住这一波机会是行业共识。
本文来自合作媒体：投中网，作者：陶辉东。猎云网经授权发布。
“有的老板为了融资，找券商进场，说什么时候会上市，你一旦投进去立刻就变脸。”
“以前做投资的时候特别关注收入和利润，把PE倍数压的死死的，DD做的很细，每个订单都要去核。现在看项目必须有一个好故事，否则都不会去看那些数据。”
“在投资端，好项目少，找到好项目也不一定能拿到份额，竞争非常激烈，一般的机构是做不下去的。”
这是2020年8月28日，前海深港基金小镇联合投中信息主办的“2020大湾区前海资本夏季论坛”上，中国一线VC/PE机构们的发言。
2020年，中国创投行业人人都在谈了注册制，全行业被淹没在一个接一个的IPO捷报之中。按上市日统计，2020年上半年A股首发企业数量达119家，同比增长80%，IPO募资总规模已达1392.7亿元，同比增长超过130%，创下5年以来的新高，仅次于2015年的大牛市。
注册制下的IPO盛宴，已经被冠以“中国资本市场改革最后一次红利”。抓住这一波机会是行业共识。而另一方面，在募资仍然困难、两极分化逐渐显现的情况下，创投机构如何利用这一次历史机遇为未来谋篇布局，也值得深思。
在这一背景下，由前海深港基金小镇联合投中信息主办的2020大湾区前海资本夏季论坛暨“注册制下的中国创投3.0时代”，于8月28日在深圳前海深港基金小镇路演中心举办，来自一线VC、PE，政府引导基金，以及行业协会等各方嘉宾，展开了热烈探讨。
创投进入3.0 行业重新洗牌创东方董事长肖水龙出席论坛并发表演讲《注册制下创业投资的变与不变》。肖水龙总结了中国创投自上世纪90年代以来的发展之路，将过去二十多年的发展划分为三个阶段。肖水龙认为，随着注册制落地，中国创投进入3.0时代，创投机构面临重新洗牌、重新组合、优胜劣汰。
1、创投1.0：美元基金主导，两头在外
创投1.0时代主要由美元基金主导，投资领域方面以互联网为主，从“募投管退”来看则是两头在外，即资金来自境外，退出也在境外。那个时候中国本土创投机构数量较少、资金实力也较弱，投资观念上也相对保守，看不到互联网企业的发展前景，最后错失了良机。像腾讯、阿里，都是外资机构投，本土机构基本错过了。
2、创投2.0：人民币基金崛起
2009年创业板开板，财富效应之下人民币基金开启了大发展的时代，逐渐走到了舞台中央。
肖水龙回忆，创业板开板之初，媒体对每家企业铺天盖地报道，测算某某企业上市创造了多少亿万富翁。由此形成了全民PE热，机构多、资金多、盲目投资。当时很多个人投资者把创投基金当做理财产品来看待，忽视了它的风险性。创业机构也过于乐观的估计了资本市场的风险，最终受到资本市场起伏、IPO暂停等事件影响，最后退出有点慢，总体的效益是比较差的。
3、创投3.0：专业化精细化行业重新洗牌
3.0时代，创投机构面临重新洗牌，重新组合，优胜劣汰，形成一批头部机构。
一方面，注册制下上市退出显得更加容易，流动性加强。科创板、创业板、新三板以及境外资本市场，退出通道都是是顺畅的，这是一个重大利好。
但另一方面，在募资端和投资端则存在两难。首先募资端，很多机构募不到钱。民资LP非常稀少，创投的神话破灭，很多老LP没赚到钱。机构LP方面则以国资为主，差不多70、80%的资金来自于国企、政府引导基金。在投资端，好项目少，找到好项目也不一定能拿到份额，竞争非常激烈，一般的机构是做不下去的。
肖水龙表示，3.0时代各家机构的策略可能会有多不同，比较可行的是向专细化、早期投资发展。
原有投资逻辑失效高风险不等于高收益澳银资本董事长熊钢在主题演讲中指出，注册制导致投资核心逻辑发生变化，向支持企业创新和价值投资转变，包括对风险的判断也会改变。
熊钢认为，在超短期，也就是一两个月、半年的时间内，市场走势很难判断。但在中短期，也就是1-3年乃至5年的时间尺度上，应该是利空。原因是，随着退市制度的高效化和持续化，退市会越来越快，原有投资逻辑逐渐失效，个人投资者亏损将加剧。
但在长期而言，注册制会带来深层利好。
第一，随着注册制不断优化，追责机制完善，做空机制推出，整个配套制度不断完善优化，拥有技术和商业核心能力的企业可能会不断的涌现，好企业会越来越多。
第二，基于企业内在价值判断的投资逻辑将成为市场的主流，而不再是炒概念、讲故事的、做预期。
从澳银资本十多年的投资经验出发，熊钢分享了澳银资本的十条投资信条设计投资的方方面面，摘录其中部分如下。
关于风险：
1、高风险带来不了高收益；
2、市场中平庸的企业永远多过出色的企业；
3、没有企业是没有风险的，没有投资是没有风险的；
关于估值：
价格决定了投资一半的成败命运。高价买入，并指望更高价格卖出的行为是投机，而不是投资。永远不要轻易相信那种超高的回报倍数，2—3倍的收益是可预期的，这种情况下原始的估值极其重要。没有卖不出品的产品，只有卖不出去的价格。
关于投资心理：
千万不要太自信。只有从头到尾地经历过项目的成功投资，甚至要经历过一只基金的设立到安全清算，经历这么长的一个周期，中间的所有事情都体验过了，你才可能有些自信，否则就是盲目的。澳银最长的基金清算周期有8—10年之久。
注册制下投资理念谋变注册制补齐了中国资本市场的制度短板，与国际一流资本市场已经基本完成了接轨。在新市场环境下，中国的创投机构又该如何完成模式切换？在本次2020大湾区前海资本夏季论坛上，到场嘉宾们也给出了自己的答案。
璀璨资本创始合伙人吴晓丰认为，在注册制下，本土的创投基金要更多地去向美元基金学习，去投一些前卫一点、互联网一点、商业模式创新的企业。
达晨财智业务合伙人钱文晖认为，因为资本市场游戏规则的变化意味着，对于有未来良好前景、有技术含量，甚至是改革人类生活方式的科技类企业，应该给予它更高的估值，哪怕它目前在收入和利润上还没有达到相应的规模。资本市场最重要的是资源配置的角色和功能，注册制以后这种功能的显现会越来越明显。
东方富海合伙人王懋认为，注册制之后要靠真本事了，上市虽然容易，退出可能并不容易，不好的公司会被打回原型。这个时候创投机构要补两个课。一是观念上的课，投一个企业关键能不能为社会、客户、用户创造长期的、真实的价值。第二补人才课。国内创投机构金融背景、财务背景的人才比较多。后来发现财经背景的不行，不懂技术，又从名校招一些博士来，这个也不行。其实应该要招有产业经验又有投资经验的人。
澳银资本执行总裁欧光耀认为，注册制之后有了根本变革，更加注重信息披露，市场的价值风险是交给投资人自己判断，监管机构和创投的理念终于相匹配了。那么作为投资机构，更应该真正坚持长期价值投资理念，不要做炒题材、炒泡沫的事情。这是可能全行业要一起合力做的事情。
基石资本天使基金合伙人黄依群认为，注册制下，原来的套利空间没有了。基石资本的做法是倡导集中投资、重点服务，做创业家的成长伙伴。例如对被投企业做更多的服务和聚焦，从资金、人才、战略的角度，提供一些专业的咨询服务等等。
BV百度风投驻深圳代表李仁健表示，在投资理念上的变化是：“以前不爱听故事，像现在特别爱听故事。”李仁健表示，以前做投资的时候特别关注收入和利润，把PE倍数压的死死的，DD做的很细，每个订单都要去核。现在看项目必须有一个好故事，否则都不会去看那些数据。
IPO盛宴下的冷思考注册制带来最直接的红利是IPO数量的短期大爆发，但在捷报连连的时候，居安思危也是必要的。IPO盛宴之中，又有哪些隐患或雷区呢？
吴晓丰表示，如果之前就投了很多项目，这个时候能上市就上市。但如果现在才开始投，想赶这一波红利，那就算了。因为这样的一个市场环境下，现在去追赶这一波IPO的机会，很可能是一个陷阱。璀璨资本会坚持做想做的、能做的、能做好的，三者的交集。
钱文晖表示，为了IPO而IPO，是一个成熟机构不会去做的。IPO有时候也是双刃剑，一旦为了IPO而IPO，会出现更大的陷阱，历史上很多案例都证明了这一点。特别是在目前的情景下，注册制之下的整个二级市场的估值分化会加剧，这个时候要谨慎看待企业的价值。从长期来说，还是要回归投资的本质，要投资确实有成长的空间、潜力，真正创造价值的优质公司，而且这个标准其实应该在提高的。
黄依群表示，今年IPO的大年对于基石资本来说，是量的突破，而不是一个质的改变。其实对于在投项目，大概会怎么样退出，心里是有底的。所以今年不是一个惊喜。
欧光耀表示，IPO从来不是澳银退出的核心路径。从过去几只清算基金的业绩来讲，有一支基金是没有一个项目IPO，但4年就回了本金，IRR在30%左右，也证明了其实并不是IPO才能赚钱，其实专业的投资人也并不是以IPO作为唯一评价的标准。创投还是做好项目，管好项目，自然结果就出来了。
王懋表示，为了IPO而IPO陷阱很多。有的老板为了融资，找券商进场，说什么时候会上市，你一旦投进去立刻就变脸，这类的故事太多了。做投资关键一点内心要单纯，不要挣自己不该挣的钱。
